Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

tiistaina, tammikuuta 06, 2015

Onko Olvista laatuyhtiöksi?

Olvi on ollut viime päivinä tapetilla kun ainakin Jukka Oksaharju ja Henri Elo ovat maininneet yhtiön potentiaaliseksi sijoituskohteeksi. Elo menee jopa niin pitkälle, että kehuu Olvin olevan yhtä laadukas kuin Coca Cola Company (ja kaikkihan me tiedämme kenen portofolioon kyseinen yhtiö on kuulunut jo pitkään).

Olvin kassavirtaa käsittelin jo jokin aika sitten, mutta ajattelin tällä kertaa tarkastella yhtiötä laatuyhtiönäkökulmasta. Sellaiseksi Olvia on nimittäin viime aikoina laajalti kutsuttu. Löysin kuitenkin hieman toisenkinlaisen analyysinpoikasen kahdeksan vuoden takaa Phoebus-blogista: Vko 19/07: IKEA/kuolleisuus/luokka/Olvi/kurssit

Viime merkinnässä otin Munksjön kohdalla esiin muutamia muiden (esim. nämä Näin Warren Buffett valitsee ostokohteensa ja  Kilpailuedun kestävyydestä) lanseeraamia laatuyhtiön kriteereitä. Katsotaanpa täyttyvätkö ne mielestäni Olvin kohdalla? Liiketoiminnan tulee olla riittävän yksinkertaista ja ymmärrettävää ja tämän kriteerin Olvi mielestäni täyttää. Olvilta löytyy myös historiaa kannattavasta liiketoiminnasta. Alalle tulo ei ole erityisen vaikeaa, mutta harppaus pienpanimosta suureksi vaikuttaa esimerkiksi Laitilan tapauksessa nykyisen lainsäädännön vallitessa olevan hankalaa. Pitkän aikavälin näkymätkin ovat mielestäni vähintäänkin kohtuulliset. En usko, että oluen ja virvoitusjuomien valmistusta yritetään lähitulevaisuudessa kieltää. Toisaalta olen aistivinani trendiä, jossa oluen kulutusmäärät laskevat, mutta ostajat satsaavat enemmän laatuun ja myös pienpanimoiden tuotteisiin. Olvilla olisi tietysti tällaisessa tilanteessa mahdollisuus myös yritysostoihin Suomessa.

Yhtenä mahdollisena uhkakuvana Olvin liiketoiminnalle näen Suomen alkoholihaittoja vähentävän poltiikan. Suomessa 10% kuluttaa puolet alkoholista ja juuri tämän ryhmän alkoholinkäyttöä pyritään suitsimaan. Epäilemättä osa tästäkin alkoholista on myös Olvin tuotteita. Esimerkiksi Tanskassa alkoholin käyttö jakautuu koko kansan kesken tasaisemmin ja siellä alkoholihaitat ovat harvinaisempia kuin Suomessa. On myös mahdollista, että Suomessa toistuu esimerkiksi Ranskasta tuttu alkoholin kulutuksen väheneminen ilman säätelyn merkittävää lisääntymistä. Syyksi tähän on tarjottu esimerkiksi sitä, miten nuorempi sukupolvi on katsellut maksasairauksien kanssa kituvia vanhempiaan ja omatoimisesti vähentänyt alkoholin käyttöä. Tästäkin on mielestäni jo nähtävissä jonkin verran viitteitä Suomessa, sillä täysin raittiiden nuorten osuus on kasvanut (eikä se ilmeisesti selity täysin maahanmuutosta johtuvalla raittiudella, jonka taustalla ovat uskonnolliset ja kulttuuriset syyt).

Olvin johto on mielestäni riittävän kyvykäs, mistä todisteena pitäisin onnistunutta laajenemista Balttiaan ja Valko-Venäjälle. Nämä toimet näkisin myös osoituksena siitä, että johto toimii itsenäisesti, eikä seuraa muiden trendejä. Sen sijaan en ole täysin vakuuttunut siitä onko yhtiöllä kestävää kilpailuetua. Suurista panimoista en nyt keksi kuin Diageon, jolla on mielestäni hallussaan sellaia brändejä (esim. Guinness), joista ostaja on valmis maksamaan preemion, vaikka edullisemmin saisi suurinpiirtein vastaavaa tuotetta. Carlsberg saattaa ehkä olla toinen. En tosin väitä olevani keskiverto oluen ostaja, mutta uskoisin ettei monikaan halua maksaa Olvin laatikosta sen enempää kuin esimerkiksi Koffista tai Lapin Kullasta. En myöskään usko Olvilla olevan oikein muunkaanlaista ainutlaatuista aineetonta pääomaa, kuten patentteja. Toisaalta yhtiö kertoo Q3-osavuosikatsauksessaan Sandelsin ja Olvin olevan Suomen arvostetuimmat olutbrändit. Sandelsin osalta olen tämän valmis omakohtaisiin kokemuksiini perustuenkin uskomaan. Jonkinlaista brändeistä kumpuaa etua yhtiöllä siis lienee olemassa.

Entäpä muut kilpailuedun mittarit sitten? Virvoitusjuomien ja oluen kohdalla tuotteen vaihtamiskustannukset eivät kelpaa kilpailueduksi, sillä valinta on mahdollista tehdä jokaisella ostokerralla erikseen ilman, että siitä syntyy lisäkustannuksia (Lidl on muuten tässäkin ollut aika fiksu siitä, että kauppa hyväksyy muiden panttipullot, mutta Lildin pulloja ei hyväksytä muualla. Asiakkaalle syntyy jonkin verran kustannuksia ja ylimääräistä vaivaa, mikäli hän aikoo ostaa virvoitusjuomat jatkossa muualta kuin Lidlistä). Myöskään verkostovaikutusta ei mielestäni ole, sillä tuskinpa säntäisin kauppaan hakemaan tölkin Sandelsia verkostoitumisen toivossa jos huomaan naapurini tai vastaantulijan sitä nauttivan. Tässä saattaa tietysti olla myös syy siihen, miksen juurikaan juttele naapureideni kanssa.

Mittakaavaetu onkin sitten monimutkaisempi kysymys. Suomessa Olvin osuus kokonaismarkkinoista on 18%. Alkoholijuomissa se on 24% ja alkoholittomissa juomissa 9%. Olvin asema Virossa on vahva ja  A Le Coq nousi vuonna 2013 Viron myydyimmäksi olueksi. Sen markkinaosuus on tällä hetkelä 43%. Myös lonkereoissa ja mehuissa yhtiö on markkinajohtaja. Tämä näkyy myös liikevoitossa, joka oli Virossa 22,2% liikevaihdosta, kun se Suomessa oli 7,9%. Latviassa Olvin tytäryhtiö Cesu Alus on markkinakolmonen oluissa ja ykkönen siidereissä. Liikevoittoprosentti oli 7,3. Liettuassa toimiva Volfas Engelman on markkinajohtaja kvaseissa ja lonkeroissa ja jaetulla kakkossijalla oluissa. Liikevoittoprosentti oli 6,3. Lidskoe Pivo on Valko-Venäjän ykkönen kvaseissa ja siidereissä. Oluiden osuutta yhtiö ei Q3-raportissa ilmoittanut, mutta alkuvuodesta markkinaosuus oli 18% ja yhtiö markkinakolmonen. Liikevoittoprosentti oli 18,7, jonka on mielestäni markkinatilanne huomioiden varsin korkea. Tämän on selitetty johtuvan matalista kustannuksista, jotka johtuvat modernista tehtaasta. Tämän kilpailuedun en näkisi olevan välttämättä pysyvä. Hyperinflaation aikoihin vuonna 2011 liikevoittoprosentti laski paikallisessa valuutassa mitattuna 6,1 prosenttiin.

Koko Olvin liikevoittoprosentti on yhdeksän ensimmäisen kuukauden ajalta hieman päälle 14 ja 4-tradersin ennusteen mukaan se tulee koko vuodelta olemaan noin 12,7. Myös Marketnoze on samoilla linjoilla. Parin aiempana vuonna se on ollut 10-12. Vertailun vuoksi Laitilan liikevoitoprosentti on ollut 11-12 tuntumassa viime vuosina (viime vuoden lukuja ei vielä ole saatavila). Carlsberg on päässyt Laitilan kanssa samoihin lukemiin. Anheuser-Busch Inbevn (ABI) EBIT% onkin sitten jo omaa luokkaansa, se on yleensä vaihdellut 20-30 välillä. Hartwallinkin ostaneen Royal Unibrewn EBIT% on ollut viime aikoina noin 12-13. Kuriositeetin vuoksi mainittakoon, että Coca Colan vastaava luku viime vuosina ollut 24% tietämissä. Kaiken kaikkiaan voisi todeta, että Olvin kannattavuus on varsin hyvä, muttei mitenkään poikkeuksellinen, eikä sillä nähdäkseni ole selkeää ja pysyvää kilpailuetua muualla kuin ehkä Viron markkinoilla.

Liikevoitosta suurin osa tulee Virosta ja Valko-Venäjältä (jälkimmäisen osuus on noin kolmannes ja Viron noin 40%). Suomen osuus on noin 18% ja Latvian ja Liettuan molempien noin 5%. Liikevaihdossa Suomi on ykkönen noin 30%:lla, Viro ja Valko-Venäjä ovat suurinpiirtein tasoissa 25%:lla ja Latvia ja Liettua muodostaat liikevaihdoista vähän reilut 10% kumpikin. Olvin oman pääoman tuotto on ollut varsin hyvällä tasolla ollen yleensä 20% tuntumassa. Kassavirtaa olen käsittellyt jo aiemmin ja minusta raportoitu EPS ei kerro jakokelpoisista varoista kovinkaan suoranaisesti, siellä vapaan kassavirran osuus on laskujeni mukaan vain noin puolet EPS:stä. Mikäli Morningstaria on uskominen Carlbergilla vapaan kassavirran osuus nettotuloksesta on noin 60%. Royal Unibrewlla se oli jopa nettotulosta korkeampi vuonna 2013 ja ABI:lla 70%.

Lopuksi päästään sitten arvonmääritykseen. 4-tradersin mukaan Olvin P/E vuoden 2014 tulokselle on 13,2 ja EV/EBITDA 7,2. Carlsbergin arvostus on P/E 13,5 ja EV/EBITDA 7,9. 4-tradersin perusteella sen CAPEX näyttää kuitenkin olevan suhteessa pienempi kuin Olvin. Royal Unibrewn arvostus on sitten selvästi korkeampi ollen P/E 19,7 ja EV/EBITDA 12,1. Ennusteessa CAPEXin osuus on myös selvästi Olvia ja Carlsbergia matalampi. ABI:n arvostus on P/E 19,9 ja EV/EBITDA 11,3. CAPEXin osuus on Carlsbergin kanssa samaa luokkaa liikevaihdosta.

Mitä tästä kaikesta sitten jää käteen? Jos pyritään huomioimaan vapaa kassavirta niin Olvin arvostus ei vaikuta enää mitenkään tolkuttoman edulliselta matalahkosta P/E:sta huolimatta. P/FCF olisi hyvin karkean arvioni mukaan Olvin kohdalla 26, Carlsbergin 23, Royal Unibrevn suurinpiirtein P/E-luvun luokkaa ja ABI:n 28. Olisinko sitten valmis ostamaan Olvin osakkeita? Varmasti jos hinta olisi kohdallaan. Tällä hetkellä liiketoiminnan riskit erityisesti Valko-Venäjän kohdalla vaikuttavat minusta kohtuuttoman suurilta ottaen huomioon varsin pieneltä vaikuttavan tuotto-odotuksen.

6 kommenttia:

  1. Hyvä analyysi. Itsekin ihmettelin hieman Elon suositusta, sillä V-Venäjän ongelmat pitäisi olla tiedossa. Tänään Olvi julkaisi tulosvaroituksenkin (sitä kautta löysin blogisikin).

    Yllä mainitsemista osakkeistasi omistan Carlsbergia, joka on myös laskenut Venäjän vuoksi viime vuoden aikana. Sen tuoteportfolio ja tunnettavuus yhdistettynä kuitenkin melko maltilliseen arvostukseen tekee mielestäni Carlsbergista hyvän sijoituskohteen. Mitä mieltä olet itse Carlsbergista?

    VastaaPoista
  2. Kiitoksia kommenteista. Huolimatta haastaneesti alkaneesta vuodesta Olvin kurssikehitys saattaa toki ensi vuonna olla varsin hyvä, mikäli tulos kääntyy kasvuun. Itse en kuitenkaan pyri sijoittamaan laatuyhtiöihin seuraavan vuoden tuloskehityksen perusteella vaan enemmänkin tulevaisuuden vapaan kassavirran/Buffetin lanseeraaman "owner earnings":n perusteella. Ihmettelen myös kuitenkin vertausta Coca Colaan, vaikka sillekin kieltämättä on jotain perusteita Viron liiketoiminnan voittokulun vuoksi.

    Carlsbergiin en ole kovinkaan syvällisesti perehtynyt. Suurin syy on verotuksellinen. Yhtiön kotimaa on Tanska, joka perii osingoista liikaa lähdeveroa. Nopealla vilkaisulla vaikutta ihan asialliselta, mutta kypsillä markkinoilla toimivilla yhtiöillä on tietysti kaikilla sama ongelma eli juomien kulutusta nopeampi kasvu ja laajentuminen joudutaan hakemaan yritysostoista (joihin liittyy omia riskejään, joita on esim Phoebus-blogissa ansiokkaasti valotettu). Jotain mittakaavaetuja voidaan toki saavuttaa, mutta toisaalta panimotoiminta taitaa kuitenkin olla sellaista, jossa suuruuden ekonomia ei välttämättä jyrää. Näin päättelisin esim. Laitilan varsin hyvästä liikevoittoprosentista suurempiin toimijoihin verrattuna. Tosin ABI:n liikevoittoprosentti on omaa luokkaansa, joten kaipa todella suureksi kasvamisesta voi hyötyä olla.

    Itse omistan vain pienen määrän yhden pienpanimon osakkeita. Olen jo pidempään aikonut kirjoittaa tästä yhtiöstä blogimerkinnän, joten enpä vielä paljasta sen nimeä. Laitila se ei ole.

    P.S. Blogisi vaikutta mielenkiintoiselta ja lisäsin sen blogilistaani.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ja heti korjaus tuohon eli piti siis puhua Olvin tämän vuoden kurssikehityksestä. En näköjään vieläkään muista, että vuosi on vaihtunut.

      Poista
  3. Tottakai, tulevan vuoden vuosikehitys on melko mitätöntä pitkällä tähtäimellä. Lähinnä pointtini oli, että ehkä parempi aika Elon olisi suositella Olvia kun Itä-Eurooppa lähtee taas kasvuun. En pidä Olvia missään nimessä huonona yhtiönä, oman pääoman tuotto varsinkin ollut ihan mukavaa ja kohtuullisesti arvostettu. Kuten yllä analyysissa onkin todettu.

    Totta että Carlsberg toimii melko kypsillä markkinoilla, mutta Carlsberg on myös ennen suorittanut yritysostoja juuri laajentaakseen toimintaansa. Lähinnä tällä hetkellä Carlsberg vaikuttaa houkuttelevammalta sillä sen Venäjä-riski on Olvin Valko-Venäjää suurempi. Noin 35% liikevoitosta tulee Itä-Euroopasta ja Carlsberg on Venäjän markkinoiden number uno. Mittakaavalla sinäänsä en usko liiemmin saavan etua, mutta laadulla ja maulla saa. Tärkeä osa itsellä tälläisissä kulutustavaroissa on myös oma kokemus tuotteista. Itse juon melkein aina Carlsbergin (eli Sinebrychoffin) tuotteita ja opiskelijana olen päässyt läheltä seuraamaan alkoholikulutusta. Voisin väittää, että 75% on kädessään Sinebrychoffin tuote (jos ei lasketa viinejä yms).

    Pienpanimoihin vielä; toivottavasti oma pienpanimosi on tietyssä kohderyhmässä erittäin hyvä (esim.olut) sillä itse en tiedä melkein ketään kuka pitäisi esimerkiksi uusimmista Laitilan virvoitusjuomista saati siidereistä ja lonkeroista. Itse olen asunut joskus melko lähellä Laitilan tehdasta joten juomat ovat melko tuttuja jo pidemmältä ajalta. Siksi olen myös yllättynyt Laitilan tuloksesta, sillä edes Laitilassa kukaan ei juo niitä (paitsi Kukonkulmassa, paikallisessa Kukko-ravintolassa).

    Itsekin lisäsin sinut blogilistaani, analyysisi ovat hieman lyhyempiä omiini verrattuna, mutta paljon paremmin analysoituja, jatka samaan malliin! Omista puuttuu ehkä joitain faktoja, mutta yritän tehdä teksteistä yhtenäisiä selitettyjä tesktejä, joista vähemmänkin aiheeseen tutustunut lukija ymmärtäisi, esim. joku omanlaiseni opiskelija :)

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ps. toivottavasti panimosi on VASP. Ainakin oluet hyviä ;-)

      Poista
  4. Laitila on mielestäni onnistunut ihan hyvin profiloitumaan vihreänä ja innovatiivisena oman tiensä kulkijana. Tai sellainen tilanne ainakin oli joskus viitisen vuotta sitten. Yhtiö ei ole tainnut kuitenkaan varsinaisesti koskaan tuotteidensa maulla ostajia onnistua kosiskelemaan, vaikka Kukko Pils olikin aikoinaan uutta Suomen maitokaippojen lagerviidakossa (itse en ole siitä koskaan oikein tykännyt). Laitilaa olen käyttänyt vertailukohtana lähinnä siksi, koska sen tilipäätöstiedot ovat helposti saatavilla.
    Uskoisin että erityisesti Venäjällä tuotteiden imagolla on väliä, joten siinä mielessä Carlsberg on varmaankin hyvä sijoitus. Omassa salkussani Venäjä-riskiä on jo mielestäni riittävästi nykyisissä salkkuyhtiöissäni.
    Pienpanimo-osakkeeni olen hankkinut lähinnä tukemismielessä ja yhtiökokouksien tarjontaa ajatellen. Jos sillä joskus jotain rahallistakin tuottoa saa niin se on vaan plussaa. Yhtiö ei ole myöskään VASP, mutta sen verran voin vielä paljastaa, että erityisesti portereissa yhtiö on ansioitunut kilpailuita myöten.

    VastaaPoista