Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

torstaina, marraskuuta 19, 2015

Technopolis



Vaikka olen useampaan otteeseen suunnitellut mieluummin vähentäväni omistuksieni määrää kuin lisääväni, olen jälleen kerran iskenyt silmäni uuteen yhtiöön.

Toisaalta olen kuitenkin jo pidempään ajatellut hankkivani salkkuun jotain kiinteistösijoitusyhtiötä. Syynä on ainakin hajautus. En omista sijoitusasuntoja, enkä ainakaan tällä hetkellä sellaisia ole myöskään hankkimassa. Suomessa ei taida tällä hetkellä toimia kuin yksi REIT-muotoinen kiinteistörahasto (josta olen ajatellut pysyä visusti erossa). Jenkeistä vaihtoehtoja löytyisi, mutta en ainakaan vielä ole löytänyt yhtään, johon olisin erityisesti mieltynyt.

Technopolis ei ole varsinaisesti REIT, mutta kiinteistöyhtiö se on. Yhtiöstä on käyty erittäin kattavaa ja asiantuntevaa keskustelua Kauppalehden keskustelupalstalla jo 190 sivun verran. Erityisen mielenkiintoisen keskustelusta tekee se, että siihen on osallistunut myös yhtiön sijoittajasuhde- ja viestintäpäällikkö. Suosittelen kiinnostuneita lukemaan keskustelun läpi. 

Technopolis ei kuitenkaan ole pelkkä kiinteistöyhtiö. Anders Oldenburg on kommentoinut yhtiötä lyhyesti Phoebus-blogissa vuonna 2007 seuraavasti: "Technopolis ei toki ole aivan puhdas kiinteistöyhtiö, vaan palveluyhtiön, rakennuttajayhtiön ja kiinteistöjä omistavan yhtiön yhdistelmä. Näin ollen, sen tuotto-odotus ja riski ovat suuremmat kuin vain kiinteistöjä omistavan yhtiön."

Technopolis itse kertoo toiminnastaan seuraavaa: "Technopoliksella on kolmenlaisia palveluita: toimitila- ja liiketoimintapalveluita sekä asiakasyritysten henkilöstölle suunnattuja palveluita. Kaikki palvelut on suunniteltu joustamaan asiakkaiden tarpeiden mukaan, muun muassa toimitilaa voidaan vuokrata yhdestä työpisteestä aina tuhansiin neliömetreihin saakka." 

Taloudelliset tavoitteensa yhtiö listaa seuraaviksi: "Taloudelliset tavoitteet strategiakaudelle 2015 - 2020 ovat:       
keskimäärin 10 % liikevaihdon ja käyttökatteen vuotuinen kasvu     
palveluliiketoiminnan liikevaihdon osuuden kasvattaminen 15 %:iin yhtiön liikevaihdosta vertailukelpoiselle kiinteistökannalle vuoteen 2020     
sijoitetun pääoman tuottotavoite (ROCE) vähintään 5,5 % vuodessa    
omavaraisuustavoite vähintään 35 % yli suhdanteen"

Osinkopolitiikka on seuraava: "Elokuussa 2014 päivitetyn osinkopolitiikkansa mukaan Technopolis jakaa vuosittain osinkoa keskimäärin 1/3 EPRA:n (European Public Real Estate Association) suositusten mukaisesti lasketusta operatiivisesta tuloksesta."

Tästä päästäänkin sitten itse asiaan eli kiinteistösijoitusyhtiön tunnuslukuihin. Kiinteistöyhtiön kohdalla raportoitu nettotulos sisältää omistuksien käypien arvojen muutokset eikä se siis kerro kovinkaan paljoa todellisesti rahavirrasta. Operatiivinen tulos on paljon käyttökelpoisempi (lainaus Technopoliksen vuosikertomuksesta 2014): "Operatiivisessa tuloksessa esitetään yhtiön tilikauden tulos lukuun ottamatta tilikauden aikaista sijoituskiinteistöjen käyvän arvon muutosta, rahoitusinstrumenttien käyvän arvon muutosta, realisoitumattomia valuuttakurssivoittoja ja -tappioita, sekä mahdollisia kertaluonteisia eriä, kuten luovutusvoittoja ja -tappioita."


Viime vuoden vuosikertomuksesta näemme siis, että että vaikka koko vuoden raportoitu tulos oli tappiollinen, oli operatiivinen tulos kuitenkin varsin hyvä. Tappiot syntyivät siis sijoituskiinteistöjen käyvän arvon muutoksesta, jolla ei ollut vaikutusta osingonmaksun perustana olevaan operatiiviseen tulokseen. 

On kuitenkin ehkä hyvä huomioida Anders Oldenburgin näkemys kiinteistösijoitusyhtiöiden poistoihin liittyen Phoebus-blogissa 39/06: "Kiinteistösijoitus on osakkeen ja obligaation välimuoto, niin tuotto- kuin riskimielessä. Se on itse asiassa ehkä lähimpänä juuri inflaatiolinkattua obligaatiota (kuten TIPS). Talothan eivät kasva, mutta vuokratuotto kasvaa suhteellisen varmasti inflaation mukana, kunnes talo räjäytetään ja rakennetaan tilalle uusi. Paitsi silloin kun talo on tyhjänä, joka tapahtuu väistämättä aina välillä". Tästä seuraa, että: "vuokratuottoa laskiessa poistoja ei ole syytä unohtaa, kuten useimmat kiinteistösijoittajat tuntuvat tekevän. Taloja ei kovin usein jouduta perusremontoimaan, mutta se on väistämättä edessä aina välillä." Technopoliksen operatiivisessa tuloslaskelmassa poistot on kuitenkin nähdäkseni laskettu kuluiksi.

Lisäksi "tyhjänäolon riski (jolloin tuotot ovat negatiiviset, koska ylläpitokulut eivät lopu) on syytä sisällyttää vuokratuotto-odotusta laskiessa. Sen merkitys on yllättävän iso."

Technopoliksen vuokrausaste vaikuttaa melko korkealta. Esimerkiksi Spondan vastaava luku on ollut hieman päälle 86% viime aikoina.

"Kolmas, ja mielestäni ehkä tärkein ajattelemisen arvoinen asia kiinteistösijoituksessa on kulut", Oldenburg jatkaa. 
1000 euroa
Kiinteistöjen hoitokuluja en laske tässä tarkoitetuiksi kuluiksi, mutta hallinnon kulut ovat mielestäni tällaisia. Oldenburg on Spondan kohdalla verrannut näitä yhtiön markkina-arvoon (vuonna 2006 luku oli 0,8%). Technopoliksen markkina-arvo on Kauppalehden mukaan 393 miljoonaa euroa eli Technopoliksin kulut markkina-arvoon suhteutettuna ovat 3,3%. En kuitenkaan tiedä kuinka relevantti tämä luku lopulta on, sillä Technopolis ei mielestäni kuitenkaan vertaudu suoraan esim. mihinkään obligaatiorahastoon ja toisaalta Oldenburg itsekin on sitä mieltä, että lukua laskiessa myös velka (eli yhtiön kokonaisarvo) tulisi huomioida. Velkaa on noin 897 miljoonaa eli tällöin kulut ovat noin 1%, mikä vaikuttaa selvästi kohtuullisemmalta. Ja toisaalta esimerkiksi operatiivista tulosta laskettaessa hallinnon kulut on joka tapauksessa  huomioitu.

Entä kuinka Technopoliksen operatiivinen tulos on sitten viime vuosina kehittynyt?
vasemmalla 2014, sitten 2013 jne
Operatiivinen tulos on siis viime vuosina ollut hiljalleen kasvussa. On myös huomattava, että Technopolis maksoi osinkoa myös v. 2009 (esimerkiksi Sponda jätti tällöin osingon välistä).


Technopoliksen liikevaihdosta yli 90% tulee vuokratuotoista, vaikka palveluliiketoiminnan osuutta pyritäänkin kasvattamaan. Yhtiön vuokratuotto% on viime vuosina ollut melko tasainen:

vasemmalla 2014, sitten 2013 jne.

7,5% nettovuokratuotto on melko korkea kun sitä vertaa esimerkiksi Spondaan, Oravasta puhumattakaan. Lisäksi Technopolista saa tällä hetkellä hankittua alle yhtiön nettovarallisuutta vastaavalla hinnalla. Yhtiön nettovarallisuus osaketta kohti on 4,57 € ja osakekurssi on tällä hetkellä 3,74 € eli 82% NAV:sta. 

Technopolis arvostaa kiinteistönsä pääosin 10 vuoden kassavirta-analyysin pohjalta ja yhtiön lisäksi yhtiö teettää myös ulkopuolisen arvioija lausunnon kiinteistöjen arvostamisesta. Tietoa tästä löytyy niin ikään Technopoliksen sijoittajasivuilta (valitettavasti vuoden 2015 linkki ei toiminut). Arvioiden paikkansapitävyyden puolesta puhuu myös se, että kiinteistöjä on ilmeisesti saatu myös kaupaksi niille arvioituihin hintoihin. Technopoliksesta ja sen arvostuksesta löytyy kirjoitus myös Rahalla vapaaksi -blogista.

Technopoliksen velkaantuneisuus on melko korkea, etenkin jos sitä vertaa muilla aloilla toimiviin yrityksiin. Omavaraisuusaste oli Q3-katsauksen mukaan 38,2%, mutta se taitaa kuulua asiaan yhtiön toimialalla. Yhtiö on lisäksi järjestellyt rahoitustaan viime aikoina uusiksi, mikä vaikuttaa mielestäni melko järkevältä nykyisessä matalien korkojen tilanteessa.

Entäpä kilpailuedut sitten? Melko hyvä yhteenveto löytyy yhtiön sivuilta kohdasta Lausunto Technopolis Oyj:n sijoituskiinteistöjen arvonmäärityksestä 31.12.2014. "Syynä markkinatasoa korkeampiin käyttöasteisiin ovat Technopoliksen myynnin organisointi pääosin omalla henkilöstöllä, kannustinjärjestelmä ja palveluliiketoiminnan tuomat edut." "Technopoliksen muuntojoustavat kohteet ja joustavat sopimusratkaisut mahdollistavat asiakkaiden kasvun. Technopoliksen tilakanta on myös useilla paikkakunnilla keskimääräistä laadukkaampaa. Edellä mainitut tekijät yhdessä ovat mahdollistaneet nykysopimuskannan korkeat vuokratasot."

Sitten päästäänkin pikku hiljaa arvonmääritykseen. Asiaa voi lähestyä useammasta näkökulmasta. Jos ajatellaan, että osaketta saa noin 82% alle NAV:n niin 7,5% tuotosta tarvisi maksaa vain noin 80% niin päästäisiin noin 9% tuottoon. Toisaalta yhtiötä voi arvioida niin, että 50 sentin operatiivisesta tuloksesta joutuu maksaa 3,74 € eli P/E on tällöin 7,5. Tämä tarkoittaisi noin suoraa 13 % tuottoa ilman minkäänlaista kasvua. Osinkoa 50 sentin tuloksesta riittäisi jaettavaksi noin 16 senttiä, joka tietäisi noin 3,5% osinkotuottoa. Se ei vaikuta järin suurelta, mutta osingon lisäksi Technopolis on ostellut omia osakkeitaan, mikä on mielestäni varsin järkevää yhtiön pörssikurssin ollessa selvästi alle NAV:n.  

Päädyinkin eilen hankkimaan Technopolista pienen siivun salkkuuni. Yhtiön paino on tällä hetkellä 2,3% eli melko pieni. Tarkoitus on lisäillä omistusta jatkossa (jos hinta on kohdallaan sitten kun tililtä löytyy seuraavan keran sijoitettavaksi sopivaa valuuttaa). Technopoliksen olen ajatellut salkuuni hyvin pitkäaikaiseksi sijoitukseksi.

torstaina, marraskuuta 12, 2015

Q3-tuloksia: Restamax ja Atrion sekä BMW, INBK, Praxair

Restamax raportoi tuloksensa viime viikon perjantaina. Yhtiö tarkisti hieman liikevaihtoennustettaan ylöspäin eli kuluvana vuonna ylletään 110 miljoonan liikevaihtoon 100 miljoonan sijaan. Q3 oli muutoinkin yllättävänkin vahva ja liikevoitto parani vertailukaudesta 13,8%. Myös henkilöstövuokrauksen kasvu oli erittäin ilahduttavaa, vaikka se edelleen hyvin pienen osan tuloksesta muodostaakin.

Atrion raportoi liikevaihdon ja tuloksen kasvaneen jonkin verran vertailukauteen nähden. Yhtiön osakkeiden määrä on laskenut omien ostojen myötä vuodessa 1,966 miljoonasta 1,860 miljoonaan ja tätä myöten EPS parani mukavasti 3,91 dollarista 4,19 dollariin. Yhtiö ennustaa kasvun olevan lähitulevaisuudessa melko hidasta johtuen mm. vahvasta dollarista ja maailmantalouden heikosta tilanteesta sekä esimerkiksi oftalmologiatuotteiden myynnin hidastumisesta. Kuluvan vuoden ennusteelle Atrionin P/E on noin 25, mikä on hitaasti kasvavalle firmalle melko korkea. En nyt kuitenkaan ole toistaiseksi myymässäkään, sillä pidän yhtiön johtoa pätevänä (mm. se etteivät ole lähteneet väkisellä yrityskaupoille arvostustasojen ollessa korkeat ja että ovat jakaneet voittoja omistajille myös omien osakkeiden ostoilla).

BMW on jäänyt ainakin itselläni hieman paitsioon viime aikoina. Olen myös miettinyt sitä, kannattaako tällaisella pääomaan runsaasti sitovalla ja erittäin kilpaillulla alalla toimivaa yhtiötä edes omistaa (etenkin kun yhtiön kotimaa perii vielä osingoista ylimääräisiä verojakin). Olen kuitenkin toistaiseksi päätynyt omistamiseen johtuen siitä, että näkisin Bemarilla olevan ainakin jonkinlaista kilpailuetua ja lisäksi yhtiön lyhyen ajan näkymät vaikuttavat mielestäni aika positiivisilta huolimatta toisen saksalaisen autotalon päästöskandaaleista. Q3:lla liikevaihto kasvoi 14% ja EBIT maltillisemmin 4,3%.

First Internet Bancorp jatkoi kasvu-uralla, mutta edelliseen neljännekseen verrattuna EPS:n kasvu oli melko hidasta: 2,0%. Sijoittajaesitykestä käy ilmi, että kasvu näyttäisi olevan nyt hieman tasaantumassa. Lainojen laatu näyttäisi olevan varsin hyvällä tolalla, mutta vakavaraisuus näyttäisi olevan laskussa:


Jossain välissä tarvittaneen taas osakeantia, mikäli kasvuvauhti aiotaan pitää samana. Näyttääkin nyt jälkikäteen siltä, että onnistuin ajoittamaan myyntini melko hyvin elokuun alkuun, sillä silloin INBK:n osakkeesta maksettiin hieman yli 37 dollaria kappaleelta. Nykyisin hinta on laskenut alle kolmeenkymppiin. INBK:ta toki löytyy salkustani edelleenkin ja edessä häämöttävä korkojen nousu ei pitäisi pankille ainakaan hirvittävän negatiivinen asia olla (mutta ymmärtääkseni se ei välttämättä ainakaan alkuun ole kuitenkaan erityisen positiivinenkaan seikka).

Praxair raportoi haastavasta neljänneksestä. Liikevaihto ja tulos laskivat, mutta suurin selitys taisi löytyä kuitekin valuuttakursseista. Suurempi kuva on mielestäni kuitenkin edelleen ennallaan.

torstaina, marraskuuta 05, 2015

Q3-tuloksia: Munksjö, Fenix, Tikkurila ja Sampo

Munksjö raportoi liikevaihdon laskeneen aavistuksen ja käyttökateprosentin jääneen 7,4:ään. Erityisesti liiketoimintasegmentti Graphics and Packaging on yhtiön murhekryyni, sillä Q3:n tulos painui tämän osion osalta miinukselle ja kuluvan vuoden käyttökateprosenttikin on vaivaiset 1. Toivotaan, että jatkossa on luvassa parempaa. Ehkä aavistuksen odotuksiani heikommaksi raportti jäi ja firma saa kyllä tehdä töitä päästäkseen vuoden 2016 tavoitteisiinsa:


Fenixin raporttia odotin mielenkiinnolla ja usko koko raportin julkaisuun meinasi taas loppua kun sitä ei nytkään vielä puolenpäivän aikoihin ollut nähtävillä missään. Ihan kohtuullisen vahva tulos sieltä lopulta kuitenkin saatiin. EPS laski hieman vertailujaksosta (johtuen ilmeisesti siitä, että osakkeita on nyt enemmän), mutta koko firman liikevaihto kasvoi reilusti ja tuloskin kasvoi jonkin verran. Liikevoittomarginaali kuitenkin laski vuoden takaisesta ollen nyt 19,9 % (Q3 14 29,3%). Toivottavasti kasvu tuo jatkossa myös kannattavuutta.

Tikkurilan Q3 oli vielä vaikeampi kuin osasin odottaa. Osakekohtainen tulos laski jopa 33,7% vertailukaudesta, kun olin omalla karkealla arviollani odottanut noin 12% laskua. Liikevaihto laski 6%. Suurin osa laskusta johtui kuitenkin valuuttakursseista, mikä mielestäni on ihan positiivista. Muita positiivisia asioita olivat Ruotsin ja Puolan liiketoimintojen kasvut.

Olin ajatellut markkinoiden suhtautuvan raporttiin negatiivisemminkin ja olin jopa toivonut pääseväni hankkimaan Tikkurilaa salkkuuni alle 15 euron osakekohtaiseen hintaan, mutta toisin kävi. Pörssipäivä alkoi varsin niukalla parin prosentin laskulla. Harkitsin jopa jossain vaiheessa pientä veivaamista, jossa olisin myynyt omistanit Tikkurilat ja ostanut ne takaisin myöhemmin halvemmalla, koska arvelin laskun ehdottomasti jatkuvan (tähän tärkein kannustin olisi ollut se, että olisin voinut tarvittaessa osoittaa verottajalle harrastavani myös päiväkauppaa). Ongelmana tässä vaan on verotus (keskiostoni olen tehnyt nykykurssia edullisemmin). Kun Tikkurila oli lopulta laskenut lähellä ensimmäisten osakeostojeni hankintahintaa harkitsin veivaamista uudelleen. Onneksi tarkistin kuitenkin osto- ja myynilaidat. Ostopuoli oli sen verran suurempi kuin myyntipuoli etten nähnyt veivaamaan ryhtymistä järkeväksi. Eipä se olisi ollutkaan, sillä päivän pohjalukemista ollaan noustu nyt 16 senttiä. Jatkossa uskon markkinan yleisen suunnan määrittävän melko pitkälti Tikkurilan suunnan. Jos Herra Markkina pääsee lipsahtamaan yhtään depression puolelle ennen Q4:sta niin ostopaikkoja voi olla vielä edessä.

Sampo julkaisi myös Q3:n tänään. Meno jatkui varsin vahvana ja tästä markkinatkin tykkäsivät vähän reilun prosentin nousun verran.

maanantaina, marraskuuta 02, 2015

Q3-tuloksia: Nokian renkaat, Aflac ja Gilead, Revenio sekä Protector Forsikring

Perjantaina minulla oli varsin kiireinen päivä. Istuin eri kokouksissa aamuyhdeksästä puolille öin saakka. Ruokaa ja juomaa sentään nautittiin välillä ja tulipa junassakin istuttua pari tuntia. Jossain välissä ehdin vilkaista pörssiäkin sen verran, että huomasin Nokian renkaiden olevan noin 14% nousussa. Siitä päätellen osavuosikatsaus ei ihan surkea voinut olla.

"Kannattavuus parani heinä-syyskuussa hyvän tuotemixin, raaka-ainekustannussäästöjen sekä tuottavuuden suotuisan kehittymisen vuoksi". Täytyypä  tähän todeta vaan, että kiitoksia vaan Phoebus-blogille Nokian renkaiden tilanteen avaamisesta. En välttämättä olisi itse osannut tätä näin hyvin ennalta nähdä, mutta ei tämä hyvä Q3-raportti minulle ihan puskista tullut. Liikevaihto tosin supistui vielä hieman, mutta positiviista on se, että vaikka Venäjänä ja IVY-maiden osuus laskee, on kasvua saatu haettua muualta.

Vaikka aloitinkin Nokain renkaiden ostot jälkikäteen arvioiden liian aikaisin niin onneksi tulin niitä kuitenkin jatkaneeksi aina 20,2 euron tasolle saakka. Nokian renkaat ovat rivakan kurssinousun myötä nousseet salkkuni suurimmaksi omistukseksi lähes 10% osuudella, mutta en ole tästä huolissani. Tarkoitus on ostella vuosien varrella kaikkea muutakin ja saattaa olla ettei viime vuodenvaihteen kaltaisia ostopaikkoja ihan heti uudelleen tule.

Aflac jatkoi tasaista suoriutumistaan. Osinkoa nostettiin 5.1 %. Jenejä tienaavan, dollareissa tuloksensa raportoivan vakuutusyhtiön tilanne on tällä hetkellä melko hankalan oloinen. Itse perusbisneksessä ei kuitenkaan vaikuttaisi olevan mitään vikaa eli jatkan tyytyväisenä holdaamista.

Gileadin kohdalla tuntuu ettei markkinoille riitä mikään. Rahaa puskee sisään ovista ja ikkunoista, mutta Herra Markkina murehtii, että se tulee kovin harvoista tuotteista ja niidenkin markkinaosuus on ehkä Jenkeissä ollut pienehkössä laskussa. Seeking Alphassa vaaditaan yritysostoa hinnalla millä hyvänsä, mutta onneksi firman johto tuntuu pitävän päänsä kylmänä. Jos kerran yritysosto nostaisi arvostustasoa, niin mitä järkeä olisi tehdä ensin se ja sitten vasta ostaa omia osakkeita? Parempi toisin päin. Onhan Gileadissakin toki riskiä edellä mainituista syistä johtuen, mutta ei tämäkään salkkuni ainut sijoitus ole.

Myös Revenion Q3 oli vahva: "Liikevaihto ja -tulos kasvoivat merkittävästi, myynti vahvaa kaikilla keskeisillä markkina-alueilla". Revenio on laadukas, mutta arvostus alkaa olla jo suhteellisen haastava. 12 kk:n rullaava P/E on 46 ja kuluvan vuoden tulosennusteellekin P/E on jo 41. Toisaalta harvalla yhtiöllä on lyödä pöytyään yhtä komeita 30-40% kasvulukuja. Ja kasvutilaa löytyy. Vähän harmittaa etten tammikuussa 2014 tankannut tätä salkkuuni enempää (P/E 20 tuntui silloin sen verran korkealta, etten viitsinyt ihan all in mennä...), vaikka hienon kurssinousun myötä Revenion osuus salkustani onkin noin 6%. Pienen toivon pistän kuitenkin Q4-julkistukseen, joka saattanee pienen myyntipaniikin hetkeksi aiheuttaa siitä syystä, että vertailukausi oli todella kova yhtiön ulkopuolisista seikoista johtuen.

Protector Forsikring raportoi kasvun jatkuneen, mutta investointien tuotot painuivat miinukselle syöden hieman tulosta. Kuluvan vuoden tulosennustetta jouduttiin tämän vuoksi hieman laskemaan. Perusbisnes rullaa kuitenkin hyvin ja kasvu jatkuu. P/E on kuluvan vuoden tulosennustelle 12,3 mikä ei hirveän pahalta kasvuyhtiölle vaikuta. Toki lyhyellä aikavälillä investointituotot saattavat aiheuttaa heilahtelua tuloksesssa suuntaan tai toiseen.

Torstaina on sitten Tikkurilan ja Sampon vuoro. Odotan tätä mielenkiinnolla ja minulla on pieni aavistus siitä, että silloin saattaa Tikkurilan kelkkaan haluavalle avautua pieni ostopaikka. Yhtiö nimittäin tuskin tulee yhtä hyvin pärjäämään kuin Nokian renkaat...

Sitä ennen tiistaina tuloksestaan kertovat Munksjö ja Fenix tiistaina. Perjantaina vielä Restamax.