Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

torstaina, lokakuuta 01, 2015

Onko Fortum arvosijoittajan unelma?

Tasepohjaisesti hinnoiteltuna Fortum vaikuttaa tällä hetkellä edulliselta. Yhtiön markkina-arvo on tällä hetkellä noin 12 028 miljooonaa euroa ja omaa pääomaa löytyi Q2-osavuosikatsauksen aikoihin 14 968 miljoonaa euroa. Jakolaskulla saamme p/b-luvuksi noin 0,8. Fortumin oman pääoman tuottotavoite on 14% ja jos tähän päästään niin vuosituotto olisi nykyhinnalla noin 17,5%.

Katsotaanpa tasekirjaa sitten hieman tarkemmin. Laskelman alaosasta löydämme kohdan oma pääoma:

Ensimmäinen sarake oikealta on tilanne 12/14, toinen 6/14 ja kolmas 6/15, miljoonaa euroa
Tästä selviää, että suuri osa omasta pääomasta koostuu tällä hetkellä sähkönsiirtoverkkojen myynnistä saaduista voittovaroista. Taseen alapuolella olevat vastattavat sisältävät kuitenkin myös velat:

Ensimmäinen sarake oikealta on tilanne 12/14, toinen 6/14 ja kolmas 6/15, miljoonaa euroa
Fortumin taloudellisiin tavoitteisiin on pääomarakenteen kohdalle kirjattu seuraavaa: vertailukelpoinen nettovelka/käyttökate eli EBITDA noin 3. Sivumennen sanoen velan vähentäminen lieneekin järkevää, sillä vakaan sähkönsiirron myymisen jälkeen velkaantumista kannattanee pyrkiä pitämään kurissa kohonneen riskiprofiilin vuoksi.

Käyttökate löytyy Fortumin ilmoittamista tunnusluvuista:


Jos oletetaan käyttökatteen hieman laskevan sähköhintojen myötä tulevaisuudessa, voidaan ehkä olettaa, että jatkossa Fortumilla olisi nettovelkaa noin 3 x 1200 miljoonaa euroa eli 3600 miljoonaa. Näin ollen yhtiön pitäisi maksaa velkoja pois noin 6000 miljoonaa euroa. Tällöin omaa pääomaakin olisi tuon verran vähemmän eli noin 9000 miljoonaa. Tällöin p/b-luvuksi saataisiin noin 1,3. Tähän peilattuna Fortum ei enää vaikuta olevan niin suuressa alennusmyynnissä.

Ollakseen oikein hinnoiteltu yhtiön pitäisi keksiä sellaisia investointeja, joiden tuotto-odotus olisi strategian mukainen 14%. Siinä mielessä  laskussa olleet pörssikurssit saattavat toimia Fortumin omistajan kannalta pidemmällä aikavälillä positiivisena ajurina, koska arvostusten laskiessa yhtiöllä lienee aiempaa paremmat mahdollisuudet löytyy järkevään hintaan jotain ostettavaa.

On tietysti selvää, etteivät Fortumin investoinnit tarjoa täysimääräist tuottoa välittömästi. Paljonko Fortumilla on sitten varaa tuloksensa pohjalta maksaa osinkoa tuottoja odotellessa? Tähän vastauksen antanee vapaa kassavirta. Tämä saadaan selville vähentämällä nettotuloksesta investoinnit ja lisäämällä siihen poistot ja vähentämällä tästä vielä nettokäyttöpääoman muutoksen.

Oikealla viimeiset 12 kk, toisena oikealta 2014, milj. €
Oikealla viimeiset 12 kk, toisena oikealta 2014, milj. €
Oikealla viimeiset 12 kk, toisena oikealta 2014, milj. €
Oikealla viimeiset 12 kk, toisena oikealta 2014, milj. €
Eli saadaan aikaan laskutoimitus 994 - 574 + 353 - 69 = 704 miljonaa euroa. Tämä kertoo tietysti vain tilanteen 12 aiemman kuukauden osalta, mutta antanee kuitenkin jotain osviittaa tulevasta (sähköhintojen ja ruplan kurssilaskun myötä trendi lienee ainakin lyhyellä aikavälillä laskeva).

Osakekohtaisen kassavirran laskemiseksi tarvitaan tietysti vielä tieto osakkeiden määrästä.



Laskutoimitus 704 / 888 antaa vastaukseksi 0,79 eli pelkästään kassavirran perusteella Fortum ei nykyistä osingonmaksun tasoaan kykene säilyttämään. 10% tuottovaatimuksella Gordonin kaavaan sijoitettuna tämä antaa liiketoiminnan arvoksi 7,9 €. Kyseessä on kuitenkin vain hyvin karkea arvio. Jos ajatellaan, että yhtiö jakaisi koko ylimääräisen kassansa pois, niin tämä tekisi arvioni mukaan noin 5,6 euroa osaketta kohden. Näin ollen karkea arvio yhtiön osakkeen käyvästä hinnasta olisi 13,5 €, mikä ei ole hirveän kaukana ennen Ruosin ydinvoimaloiden sulkemisesta kertonutta uutista vallinnutta kurssitasoa.

Jos uskoo, että Fortumin nykyinen tuloksentekokyky kuvastaa yhtiön pitkän aikavälin potentiaalia (eikä usko yhtiön pystyvän sijoittamaan sähköverkon myynneistä saatuja rahoja erityisen tehokkaasti), vaikuttaa yhtiö tällä hetkellä melko lailla oikein hinnoitellulta (mikä ei tietysti markkinoiden tehokkuus huomioiden tule suurena yllätyksenä).

3 kommenttia:

  1. Hyvää analyysiä! Paljon riippuu tosiaan siitä, löytyykö hyviä investointikohteita. Monet taitaa olla sitä mieltä, että Venäjän vesivoimalat on jo menetetty, mutta mitään virallista tietoa siitä, että neuvottelut olisi lopetettu ei vielä taida olla. Malttia tämä kyllä vaatii, mutta katsotaan loppuun asti miten tässä käy.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitos. En usko, että TGC-kuvio on täysin haudattu, mutta enemmistön saaminen saattaa olla hankalaa. Tällä hetkellähän Fortum omistaa jo käsittääkseni 25,7% TGC-1:stä. Muutoinkin (Fortumin) Venäjä-sijoituksia pidetään tällä hetkellä lähinnä menetettynä rahana, mutta en usko, että pitkällä aikavälillä tilanne on välttämättä niin lohduton. Venäjä on aiemminkin noussut melkoisista ahdingoista yllättävänkin nopeasti.

      Poista
  2. TGC-1:n vesivoimalat ovat tiettävästi kelpo laitoksia ja kapasiteetiltaan merkittäviä.

    VastaaPoista