Blogi sisältää aloittelevan sijoittajan mietteitä sijoittamisesta ja arvonmäärityksen sietämättömästä keveydestä

lauantaina, syyskuuta 30, 2017

Mietintöjä Terveystalon listautumisesta osa 2

Raapustelin eilen nopeasti joitain tunnuslukuja siihen paljon puhutun, tällä kertaa täysin kuvitteliseen, tupakka-askin kylkeen. Ajattelin Pihlajalinnan lisäksi etsiä vertailuun vielä 2015 Tukholmaan listautuneen Attendon luvut. Muistelisin Seligsonin Phoebuksen merkinneen antia silloin sen edullisuuden vuoksi. Rahasto sai kuitenkin lopulta niin vähän osakkeita, että myi ne samantien pois jonkinlaisella voitolla.

Attendon markkina-arvo oli listautumisen myötä 8 miljoonaa Ruotsin kruunua (noin 860 miljoonaa euroa). Vuoden 2016 raportista voimme todeta liikevaihdon olleen vuonna 2015 9,8 miljoonaa kruunua ja EBITA:n olleen 9,5% eli 933 kruunua. Attendon P/S-luku oli näin ollen 0,82 listautumisvuoden liikevaihdolla, kun Terveystalolla se on arviolta ehkä noin 2. Pihlajalinnan luvut ovat 4-tradersin ennusteen mukaan 423 liikevaihdon ja 327 markkina-arvon suhten. P/S on tällöin 0,77.

On kuitenkin hyvä huomata Terveystalon olevan selvästi Pihlistä ja jonkin verran myös Attendoa kovempi tuloksentekijä, eikä pelkän P/S-luvun perusteella voi vielä kovin suuria johtopäätöksiä hintaerosta tehdä. Terveystalon käyttökate on ollut viime aikoina hieman kymmenen prosentin päällä ilman oikaisujakin, kun Pihlajalinnalla se tullee tälle vuodelle olemaan noin 4,5%. Attendolla se oli vuonna 2015 tasan 9%. Velkaa Attendolla oli listautumisajankohtana 2,8 miljoonaa SEK. EV/EBITA-luvuksi saamme siis noin 11,6. Se on edelleen selvästi matalampi, kuin Terveystalon luku. Koska emme voi kuitenkaan palata aikakoneelle Attendon listautumiseen, lienee järkevää katsoa myös yhtiön nykyarvostusta. 4-tradersin mukaan EV/EBITDA on nykyisin 14,5. Edelleen siis Terveystaloa alhaisempi. 

Toisaalta Terveystalon puolesta voisi puhua se, että antiin (tai osakemyyntiin, joka tässäkin olisi oikeampi termi) on sitoutunut osallistumaan eläkeyhtiöiden (eli "the usual suspects") lisäksi myös kaksi täysin omalla varallisuudella läträävää tahoa: Hartwallit ja von Rettigit. Molempien sijoutusyhtiöt ovat sitoutuneet merkkaamaan juuri sen verran, että 10% verovapaaseen osinkoon oikeuttava raja ylittyy. Piensijoittajahan toki maksaa aina osinkoveronsa täysmääräisenä, mutta tässäkin laki on eri niille, joilla rahaa löytyy sukanvarresta jo vähän enemmän. Vaan marinat sikseen. Molemmilla tahoillahan olisi toisaalta luultavast riittävästi pätäkkää toteuttaa sama temppu ainakin Pihlajalinnan ja todennäköisesti myös Attendon osakkeilla. Mutta miksi Terveystalo?

Asialla voi toki spekuloida loputtomiin ja vastuu pohdiskeluni pohjalta tehdyistä johtopäätöksistä on tietysti lukijalla itsellään. Ajattelisin kuitenkin Attendon toimintaympäristön olevan siinä mielessä erilainen, että Ruotsissa Sote-uudistusta vastaava uusistus on tehty jo hetki sitten. Vuonna 2016 Attendon liikevaihdosta alle puolet (41%) tuli Suomesta ja valtaosa Ruotsista, jossa markkinat ovat siis jo ehtineet sopeutua uuteen tilanteeseen. Lisäksi Ruotsissa on muistaakseni väläytelty palveluntuottajien voittojen rajoittamista lainsäädännöllä. Attendon kasvunäkymät eivät siis välttämättä ole aivan yhtä houkuttelevat, mikä voisi selittää hintaeron.

Terveystalo sen sijaan toimii Suomessa, jossa uudistus on vasta edessä. Aiheeseen liittyy toki poliittisia riskejä, mutta jonkinlainen terveydenhuollon tuottamisen vapautus on todennäköisesti tulossa. Mutta koskeeko se vain perusterveydenhuollon palveluita ja mitä silloin tapahtuu pääosin työnantajien kustantamalle työterveyshuollon sairausvastaanotolle, joka taas on lienee ollut yksi Terveystalon tuottoisista palveluista. Nykytilannehan on Suomessa ainakin eurooppalaisesta näkökulmasta melko erikoinen. Muualla työterveyshuolto kattaa vain työaltisteiden tuomien riskien seurannan, kun Suomessa se sisältää usein vaihtelevan määrän sairaanhoitoa ja jopa sairauksien seulontaa, joka muulla kuuluu yhteisestä (esim. Brittien NHS ja Ruotsin maakunnat) tai vakuutusyhtiöiden (mm. Saksa ja Hollanti) pussista kustannettavalle perusterveydenhuollolle.

Mutta mikä selittää Pihlajalinnan ja Terveystalon hintaeron? Tai oikeammin, miksi Pihlajalinnan käyttökate jää niin paljon Terveystalosta? Uskoakseni yhtiöt myyvät hieman erilaisia terveyspalveluita. Pihlajalinna on mukana monen kunnan terveyspalveluiden kokonaisulkoistuksessa ja lisäksi yhtiö pyörittää myös sairaaloita (tai ainakin yhtä sairaalaa), jossa hoidetaan julkisen perusterveydenhuollon potilaita. Terveystalo tuottaa ymmärtääkseni sen sijaan etupäässä työterveyspalveluita, yksityislääkäripalveluita (jolloin lääkärit yleensä työskentelevät ammatinharjoittajina maksaen tiettyä prosenttia palkkioita vuokrana yritykselle, joiden lisäksi firma kerää vielä tuloja mm. toimistomaksuista jne.) sekä myy konsultaatioita kuntien kustantamalle perusterveydenhuollolle erilaisilla palveluseteleillä. Terveystalo on toimijana myös paljon suurempi ja maantieteellisesti kattavampi.

Entäpä sote-uudistus? Uskoisin sen olevan Pihlajalinnalle Terveystaloa riskialttiimpi. Pihlajalinna toimii suppeammalla alueella ja yhden maakunnan päätökset vaikuttavat siihen enemmän. Lisäksi yhtiö on käsittääkseni tehnyt sille melko huonosti kannattavia kokonaisulkoistuksia hankkiakseen riittävän suurta väestöpohjaa erikoissairaanhoidon, eli sairaaloiden, pyörittämiseen. Tällä hetkellä ei kuitenkaan ole selvää, mitkä palvelut tulevat valinnanvapauden tai vapaan tuottamisen piiriin kuulumaan. Terveystalon näkökulmasta asialla ei ole ehkä niin suurta merkitystä, että sillä työterveyshuollon sairausvastaanottoa varten luodut toimintamallit muuttuvat kyllä myös koko väestölle suunnattua perusterveydenhuoltoa tarjoaviksi ilman suurempia investointeja. Erikoissairaanhoidollekin lienee jatkossakin kysyntää mm. vakuutusasiakkaiden ja mahdollisten palveluseteleiden kautta. Ja samat vastaanottohuoneet käyvät periaatteessa niin erikoissairaanhoidon kuin perusterveydenhuollon lääkäreiden vastaanottohuoneiksi, kuin myös työterveyshoitajille tai sairaanhoitajille. Pihlajalinnan ylläpitämät sairaalat eivät sen sijaan kovin ketterästi muutu perusterveydenhuollon vastaanottopisteiksi. Toki Terveystalollakin on yksityissairaaloista leikkaussaleineen.

Entä kilpailuedut sitten? Terveystalon etuna on ainakin suuri mittakaava. Työterveysasiakkaisen kannalta asialla on merkitystä. On etu, jos reissutyötä tekevälle löytyy vastaanottopiste lähes joka kaupungista. Sen sijaan perusterveydenhuollon suhteen en ole asiasta aivan yhtä varma. Palvelut ovat lähipalveluita. Hallinnon kuluja voinee isommalla organisaatiolla jonkin verran karsia, mutta muutoin en oikein keksi synergiaetuja. Erikoissairaanhoidossa asia on hieman toisin, sillä esimerkiksi tiettyjen toimenpiteiden tekeminen vaatii niitä suorittaville kirurgeille riittävää potilasmäärää eli toisin sanottuna riittävän suurta väestöpohjaa.

Kaiken tämän pohdinnan johtopäätöksenä voisi olla, että Terveystalon korkeampi hinta lienee perusteltu. Mutta onko se liian korkea? Siihen on vaikea sanoa mitään varmaa. Asiaa voinee tarkastella vielä odotettavissa olevan osingonkin perusteella. Sekä Attendo, että Pihlajalinna tarjoavat tällä hetkellä noin 1% osinkotuottoa. Mikäli Terveystalo tekee ensi vuonna noin 30 sentin osakekohtaisen tuloksen (joka voisi olla realistinen ilman suurempia kertaluontoisia menoja) niin hieman reilun 30% osingonjakosuhteella osinkoa olisi luvassa 10 senttiä vastaten hieman yli 1% osinkotuottoa antihinnalle.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti