Salkkuyhtiöiden kriittistä tarkastelua osa 5: Tikkurila

Olen kohta vuoden päivät odotellut sitä, milloin saisin hankittua lisää Tikkurilaa salkkuuni hieman aiempaa edullisempaan hintaan. Toistaiseksi yhtiö on pärjännyt Venäjän hankalan tilanteen kanssa melko hyvin, mutta kuten Anders Oldenburg Phoebus-blogissa kirjoittaa, edustaa Venäjä noin neljäsosaa Tikkurilan tuloksesta ja yhtiö ei juurikaan pääse hyötymään alentuneista työvoimakustannuksista (toisin kuin esim. Nokian renkaat). Tikkurila julkaisee Q3-tuloksensa 5.11. ja epäilisin, että sen jälkeen saattaa syntyä mahdollinen ostopaikka. Tämän vuoksi ajattelin tarkastella yhtiötä vielä hieman aiempaa syvällisemmin.

Aloitetaan jälleen omistajarakenteesta:

	Osakkeenomistajat	Osakkeet	Osuus osakkeista, %	Muutos	Muutos %
1	Oras Invest Oy	7 969 552	18,07	0	0,00
2	Keskinäinen Eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen	2 812 233	6,38	0	0,00
3	Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Varma	2 493 525	5,65	0	0,00
4	Mandatum Henkivakuutusosakeyhtiö	1 577 079	3,58	0	0,00
5	Keskinäinen Vakuutusyhtiö Kaleva	650 000	1,47	0	0,00
6	ODIN Finland	649 617	1,47	0	0,00
7	Valtion Eläkerahasto	507 000	1,15	0	0,00
8	Sr Nordea Nordic Small Cap	465 000	1,05	+4 983	+1,08
9	Paasikivi Pekka Johannes	195 241	0,44	0	0,00
10	Sr Evli Suomi Pienyhtiöt	111 733	0,25	(-20 300)	(-15,37)

Oras Invest on Paasikivien perheen sijoitusyhtiö, joka toimii teollisena omistajana. Yhtiö kertoo toiminnastaan näin: "Kehitämme omistamiamme yrityksiä aktiivisen hallitustyöskentelyn kautta yritysten johdon kanssa päämääränä luoda kestävää, pitkän aikavälin arvonnousua."

Näkisin, että omistustajarakenne on vähintäänkin kelvollinen.

Sitten tase. Q2-katsauksessaan yhtiö kertoo korollista velkaa olevan 126,6 miljoonaa euroa. Rahaa kassasta löytyy 24,8 miljoonaa eli nettovelkaa on 101,8 miljoonaa euroa. Nettovelkaantumisaste oli kesäkuussa 51,4%. Velkaantuminen on siis varsin järkevällä tasolla, vaikka onkin aavistuksen aiemmasta lisääntynyt. Selitys lienee viime vuoden yritysostot.

Liikearvoa taseesta löytyy 72,8 miljoonaa euroa. Tämä on noin taseeseen kirjastuista 15% varoista. Vuoden 2014 tilinpäätös kertoo, että suurin osa tästä liikearvosta kohdistuu Skandinavian liiketoimintayksikköön. Eastin osuus on ilmeisesti vain noin 3,3 miljoonaa eli Tikkurilan tase tuskin merkittävästi heikkenisi, vaikka yhtiö joutuisikin tekemään jossain vaiheessa alaskirjauksia tähän liikearvoon.

Entäpä kassavirta. 2014 Tikkurilan tulos oli 48,2 miljoonaa euroa. Tämän vuoden tulos tulee tästä jonkin verran mitä ilmeisimmin laskemaan. Q2:n tulos laski noin 8% vuoden takaisesta, mutta ruplan kurssi on heikentynyt tästä vielä jonkin verran (ehkä hyvin karkean arvion mukaan noin kymmenisen prosenttia). Erittäin karkeasti voisi arvioida, että rupla kun heikentyi suurinpiirtein 20% vuoden 2014 toisen neljänneksen ja vuoden 2015 vastaavan jakson välillä putosi Q2-tulos 8%. Tästä voisi hyvin yksinkertaistaen päätellä, että Q3 tullee laskemaan vertailukaudesta ehkä noin 12%. Kyseessä on siis kuitenkin vain hyvin suuntaa antava arvio.

Viime vuonna Q3:n aikana tulosta syntyi 24,2 miljoonaa. Jos tämän Q3 vuoden tulos on 12% heikompi niin se olisi noin 21 miljoonaa. Q4 on Tikkurilalla perinteisesti tappiollinen ja viime vuonna tappiota tuli 8,2 miljoonaa euroa. Silloin ruplan kurssi tosin oli lähes nykyisellä tasolla. Jos nyt oletetaan tappiota tulevan vaikka 10% enemmän niin silloin päästään 9 miljoonaan. Tällöin loppuvuodelle kertyisi tulosta 12 miljoonaa ja koko vuoden tulos olisi vuoden ensimmäiselle puoliskon 36,3 miljoonaa + loppuvuoden 12 miljoonaa eli 48,3. Tämä tosin olisi jopa hieman enemmän kuin viime vuonna ja yhtiö itse ohjeistaa liikevoiton laskevan tänä vuonna. Oletaan nyt vaikka tulokseksi selvyyden vuoksi 48 miljoonaa, joka siis olisi ohjeistuken mukaisesti vähemmän kuin viime vuonna.

Eli 48 miljoonaa - investoinnit (sekä tutkimus ja kehityskulut) + poistot - nettokäyttöpääoman muutos

Investointeja Tikkurila on tehnyt aiempina vuosina 31, 15, 17, 28 ja 11 miljoonaa euroa eli keskiarvoksi saamme noin 20 miljoonaa euroa.

Tutkimukseen ja kehittämiseen on mennyt viitenä aiempana vuotena noin 10 miljoonaa vuodessa.

Poistoja on tehty viime vuosina 21, 22, 21 ja 21 miljoonaa euroa eli keskiarvo on tästä helppo laskea.

Sitten vielä nettokäyttöpääoman muutos. Tämä on vaihdellut -8 miljoonasta 6 miljoonaan. Keskiarvo on noin 6 miljoonaa euroa.

Eli 48 - 30 + 21 - 6 = 33 miljoonaa euroa. Osakkeita yhtiöllä on 44,1 miljoonaa eli osaketta kohti tämä tekee noin 75 senttiä. Toisaalta suurin osa tutkimus- ja kehittämiskuluista näyttäisi Tikkurilan mukaan muodostuvan henkilökunnan palkoista eli en ole kuitenkaan aivan varma tuleeko sitä laskea mukaan erillisenä kulueränä (laskentamallissani se taitaa tulla otetuksi huomioon kahteen otteeseen). 

Eli ilman tutkimuskuluja FCF olisi 43 miljoonaa eli 97 senttiä osaketta kohti. Nykyisellä noin 16,5 euron kurssilla osakkeesta joutuu siis maksamaan noin 17 kertaa tälle vuodelle arvioimani vapaan kassavirran verran. Onko tämä sitten paljon vai vähän firmasta, jonka liikevaihto ja tulos ovat viime aikoina olleet laskussa? Toisaalta pidemmän aikavälin näkymät eivät ehkä ole aivan yhtä synkät. Kuvastaako markkinoiden näkymys Tikkurilasta sitä, mikä yhtiön liiketoiminnan pitkän tähtäimen oikea arvo on? Se jokaisen täytynee ratkaista itse.