Modulight myyntiin

 Päätös syntyi oikeastaan jo viime viikolla, mutta ehdin kirjoitella asioita muistiin vasta nyt. Yhtiö oli suoraan sanottuna todella huono sijoitus. Ainoa hyvä puoli oli, että en saanut annista kovinkaan montaa osaketta enkä mennyt lisää ostamaan. Toki voidaan ajatella niin, että joku nytkin minun osakkeeni osti ja saattaa olla, että hän tulevaisuudessa nettoaa niillä vielä ihan kivasti. Mutta se ei muuta sitä tosiasiaa, että luottoni yhtiöön meni totaalisesti. Listautuessa maalailtiin kuvaa firmasta, jonka tulos on plussalla ja varoja tarvitaan laajentumiseen. Nyt kahden viimeisimmän neljänneksen perusteella kirjanpito on ollut no... luovaa ja oikeasti toiminta syö kassaa. Voi olla, että firma tarvitsee vielä viisi vuotta kehittää tuotteitaan niin, että ne viimein alkavat tuottaa voittoa, mutta listautuessa puhuttiin vähän eri asiaa. Ja en nyt ihan näe, miten tuo Venäjän hyökkäys Ukrainaan nyt ihan suoranaisesti kuitenkaan syö lääketiteellisten lasereiden kysyntää. No oli miten oli niin myin osakkeeni pois noin 70 % tappiolla. Mutta rahaa se on vähän reilu satanenkin.

Pankit ja korot

 Pitkään jatkunut matalien korjen ympäristö oli ongelmallinen pankkisektorille. Tuotot piti repiä marginaaleista ja asiakasmaksuista. Nyt tilanne on kuitenkin muuttunut ja korkotuotot ovat kasvussa 12 kk euriborin lähestyessä kolmea prosenttia. 

Handelsbanken julkaisi Q3:n 19.10. OP kommentoi julkaisua seuraavasti: "Pankin korkokate kasvoi 26 prosentilla vuoden 2021 vastaavaan vuosineljännekseen verrattuna ja oli noin 7 prosenttia konsensusta korkeampi. Osakekohtainen tulos oli 2,89 Ruotsin kruunua eli noin 15 prosenttia konsensusta (2,51 Ruotsin kruunua) korkeampi. Vuosineljänneksen luottotappiovaraukset olivat negatiiviset." Markkinatkin tykkäsivät ja osakkeen kurssi nousi hieman päälle 97 kruunusta karvan alle 102 kruunuun eli noin viitisen prosenttia. 

Nordean tulosjulkistus nähtiin seuraavana päivänä. Myös Nordea ylitti hieman odotukset: EPS oli 0,27 euroa, ylitten 0,26 euruon konsensuksen. Kurssireaktio oli kuitenkin maltillisempi johtuen ehkä siitä, että osakekurssi oli noussut jo kahtena edellisenä päivänä selvästi (ilmeisesti muiden pankkien vetämänä). Pankki näkee oman pääoman tuoton nousevat tälle vuodelle yli 11%:n. Tähän peilaten tämän hetkinen p/b 1.11 vaikuttaa olevan aika hyvin linjassa.

 Jostain syystä kaikki pankit eivät ole kuitenkaan pärjänneet yhtä hyvin: First Internet Bancorp (INBK) julkaisi myös Q3:n 20.10. Kurssi laski noin 15%. Ensin positiiviset asiat: lainaportfolio kasvoi edellisestä neljänneksestä reilut 5% ja vuoden takaisesta reilut 10%. Jos nyt yhtiön Q3-esitystä oikein ymmärrän, niin ongelmana ovat olleet lainoista saatu samalla tasolla eli noin 4,3-4,5% pysynyt tuotto ja kasvaneet korkomenot (0,8% -> 1,4%). Oman pääoman tuotto laski vuoden takaisesta noin 13%:sta noin 9%:iin. EPS oli 90 senttiä, kun vuosi sitten se oli selvästi yli dollarin (1,27 $). 

En nyt ihan tarkkaan tiedä mistä tämä tilanne johtuu, mutta ymmärtääkseni jenkeissä asuntolainat neuvotellaan kiinteällä korolla ja näin ollen pankeille korkojen nousu ei ainakaan heti ole mitenkään erityisen tuottoisaa. Toisaalta esimerkiksi Wells Fargon Q3 oli ihan kohtuullisen hyvä. Yhtiö itse ei kyllä ainakaan esityksessään juuri mitenkään kommentoinut tilannetta, mutta jotain selitystä kuitenkin katsauksesta löytyy: "Interest income earned on commercial loans was positively impacted by higher rates in the variable rate small business lending, construction and commercial and industrial portfolios as well as strong growth in the franchise finance portfolio. This activity was partially offset by significantly lower prepayment fees in the healthcare finance and single tenant lease financing portfolios. In the consumer portfolio, interest income was up due to the combination of higher new origination yields and growth in the residential mortgage, trailers, RV and other consumer portfolios." Eli jos nyt oikein ymmärsin niin vaihtuvakorkoiset lainat toki tuottivat, mutta terveydenhuoltosektorin lainat ja yksityishenkilöiden kiinteäkorkoiset lainat söivät tätä tuottoa. 

Yhtiö jatkaa: "New funded portfolio origination yields increased 52 bps compared to the second quarter, and year-to-date 2022 have been approximately 87 bps higher than for the same period in 2021. Because of the fixed rate nature of certain larger portfolios, there is a lagging impact of the higher origination yields on the portfolio. Additionally, the yield earned on the loan portfolio was impacted by the timing of funded loans, as over 50% of total funded originations occurred during September." Eli kyse on siis ymmärtääkseni siitä, että korkotuottojen nousu ei vielä näy lainaportfoliossa. Voisiko tässä siis olla oston paikka... Europan pankit näyttävät aika lailla täyteen hinnoitteluilta, mutta INBK:n p/b on vain vaivaiset 0,63. Mikäli oman pääoman tuotto pysyisi edes nykytasolla laskennallinen tuotto olisi noin 14%. Lainatappiot pysyivät pieninä.

Mikä painaa kiinteistöyhtiötiä?

 Kiinteistöyhtiöihin tai kansainvälisemmin REIT:n (Real Estate Investment Trust) sijoittaminen on ollut viime vuosina melkoisen suosittua. Nyt hinnat ovat tällä(kin) sektorilla tulleet melko reilusti alas. Mistä mahtaa olla kyse?

Ensimmäinen selitys on nouseva korkotaso. Se vaikuttaa kahdella tavalla: riskittömistä (tai hyvin vähäriskisistä) valtionlainoista saa jälleen reaalista tuottoa. Nollakorkojen ympäristössä moni käytti asuntosijoituksia ikään kuin korvaamaan tätä matalamman riskin tuottoa salkussaan. Kun kiinteistöyhtiöihin kertyy myyntipainetta niin kurssit laskevat.  Toisaalta kiinteistöyhtiöt ovat varsin reippaasti vivutettuja eli korkotason nousu heijastuu yhtiöiden kuluihin. Jollain aikavälillä nousseet kulut lienee toki mahdollista siirtää vuokraan, mutta ainakin hetken tämä tulee rasittamaan tuloksia. Lisäksi kiinteistöportfolion arvostustaso reagoi korkoihin eli laskennellinen arvostus voi laskea, mikä painaa myös kurssia. Tämä johtuu siitä, että EPRA NAV lasketaan diskonttaamalla tulevaisuuden vuokratuotot nykyhetkeen. Korkojen noustessa diskonttokorkokin toki nousee. Tai ainakin sen pitäisi nousta. 

Europpassa toimivilla kiinteistöyhtiöillä on kuitenkin vielä yksi lisähaaste selätettävänään: energiakriisi, joka nostaa kiinteistöjen ylläpitokustanuksia. Tämäkin kulu lienee mahdollista siirtää jollain aikavälillä vuokriin ja lisäksi kyseessä on todennäköisesti ohimenevä kriisi. Siitä huolimatta sekin tulee rasittamaan tuloksia lyhyellä ja ehkä myös keskipitkällä aikavälillä.

Kiiteistösijoitusyhtiöiden arvonmääritystä hankaloittaa jonkin verran se, että perinteiset tunnusluvut P/E ja myös p/b ovat jonkin verran ongelmallisia. P/E ottaa huomioon tuloslaskelmassa olevat kaikenlaiset kertaluontoiset erät, kuten asuntojen arvonmuutokset. Nämä ovat usein puhtaasi ns. Excel-rahaa ja räikein esimerkki tästä lienee takavuosien vekkuli kurre, joka teki tulosta pelkästään ostamalla asuntoja ja kirjaamalla ne sen jälkeen heti taseeseen korkeammalla arvotuksella. P/EPRA NAV on jo parempi mittari, mutta siihenkin liittyy joitain ongelmia. Vuokratuottojen suhde hintaan onkin jo huomattavasti parempi omasta mielestäni. Myös muunlaisia esimerkkejä on olemassa. Esimerkiksi Kojamo käyttää ilmeisesti EPRA NRV -mallia, jossa aineettomat omaisuuserät arvotetaan päivin hintaan. Ei siis siihen, mitä niistä on maksettu. Joku ehkä tykkää, minä en. Yhtiö kuitenkin ilmeisesti ilmoittaa myös nettovuokratuoton.

Mitäpä tästä nyt sitten käteen jää? Osasta kiintöistäsijoitusyhtiöitä saa tällä hetkellä ihan kelpo osinkotuottoa. Esim. Fleming Properties ja Citycon tarjoavat jo päälle 8% tuoton. Cibus noin 6%. Jenkki-REIT:stä W.P. Careykin lähes 6% ja Realty Income noin 5%. Näillä hinnoilla itse hankkisin ehkä kahta ensinmainittua ja/tai W.P. Careyta. Ilmeinen kysymysmerkki (ja myös riski on) se, että kuinka kestävällä tasolla nykyinen osinko mahtaa olla. Toisaalta esim. Flemingillä suurimman (ja vakavaraisen) vuokralaisen pitkä sopimus on sidottu elintasoindeksiin. Minulle ei ole kovinkaan tärkeä se, mitä yhtiön kirjanpidolliselle arvolle tapahtuu jos osinkoa kuitenkin pystytään maksamaan jatkossakin ja etenkin, mikäli sitä pystytään vielä nostamaan inflaation kanssa samaa tahtia. 

Joko on aika sijoittaa korkorahastoihin?

 Korkosijoittaminen ei ole viimeisen viiden vuoden aikana ollut kovinkaan tuottoista puuhaa: esim. Seligsonin Euro Corporate Bond on laskenut 5 vuodessa 10 prosenttia ja Euro-oblikaatio lähes saman verran. Erityisen kovaa lasku on ollut viimeisen parin vuoden aikana. Miksi näin? Korothan ovat nousussa. Korkosijoituksia harkitsevan on tärkeä ymmärtää, miten korkorahastot käyttäytyvät: kun korot laskevat rahaston arvo nousee (etenkin pidemmän koron sijoituksissa, koska silloin korkeampituottoisesta korkotodistuksesta maksetaan enemmän) ja kun korot nousevat rahaston arvo laskee (koska markkinoilta on saatavilla parempikorkoisia todistuksia).  

Eli vastaus otsikon kysymykseen saataneen kahden lisäkysymyksen avulla: 1. Tulevatko korot nousemaan jatkossakin ja 2. Tuleeko inflaatio jatkumaan korkotasoa kovempana. Jos vastaus tähän jälkimmäiseen kysymykseen on kyllä, niin reaalituotto tulee olemaan negativinen, vaikka korkosijoitus muutoin tuottaisikin. On toki olemassa myös inflaatiosuojattuja korkosijoituksia, mutta en nyt ainakaan äkkiseltään osaa sanoa olisiko niitä tarjolla passiivisina rahastoina tai ETF-sijoituksina (jos jos olisi niin myös valuutalla on merkitystä, sillä pelkkä valuuttakurssivaihtelu voi syödä tuoton jos rahasto on noteerattu eri valuutassa). Joka tapauksessa ennuste ilmeisesti on, että inflaatio tullee ensi vuonna asettumaan johonkin hieman alle 3% tietämille Euroopassa. Tosin osassa ennusteita se olisi lähempänä 4 prosenttia. 

Kysymys siitä, tulevatko korot jatkossa nousemaan onkin vaikeampi. Tällä hetkellä 12 kk Euriborin ennustetaan saavuttavan huippunsa ensi keväänä, jolloin korko olisi noin 3%. On kuitenkin huomattava, että esimerkiksi Suomen pankin nettisivuilta selviää 12 kk Euriborin itse asiassa jopa tulleen noin 0,3% alas syyskuun lopun 2,6% piikistä. Se kuinka paljon tästä voi päätellä ei ole selvää, mutta käsittääkseni jonkinlainen konsensus ilmesesti vallitsee siitä, että inflaatio lienee taittumassa ja kovin aggressiviset koronnostot voivat euroalueella johtaa monenlaisiin ongelmiin niin valtionlainojen kuin ihmisten ostovoimankin heikentymisen myötä. Jenkeissä tilanne on ilmeisesti hieman toinen ja siellä taloudessa menee varsin hyvin. Palkat nouset, energiasta ei varsinaisesti ole pulaa, maassa vallitsee käytännössä täystyöllisyys, asuntolainat on neuvoteltu uudelleen niihin on kiinteät korot ja korkotason on arveltu asettuvan jopa johonkin viiden tietämiin.

Mitäpä tässä nyt sitten tekisi? Riippuu varmaan perspektiivistä. Vaikea kuvitella, että korkosijoituksista olisi saatavissa lähellekään osakesijoituksia vastaavia tuottoja jos sijoitusaika on vähääkään pidempi. High yield bondeista saatava korkotuotto alkaa tosin olla jo lähellä 9%:a, joka on ilmeisesti historiallisesti ollut raja, jolloin näihin kannattaa sijoittaa. Vähän vähemmän riskisiin lainoihinkin saattaa olla järkevää sijoittaa, mikäli tarkoitus on tehdä sijoitus keskipitkälle aikavälille. Kukaan ei toki osaa ennustaa markkinoiden suuntaa, mutta nähdäkseni on ihan hyvin mahdollista, että osakemarkkinat eivät vielä ole pohjaa nähneet.

Merus Powerin H1

 Toinen uusituvan energian parissa (ainakin jollain tavalla) ahertava salkkuyhtiöni Merus Power julkaisu ensimmäisen vuosipuoliskonsa tuloksen myös jokin aika sitten. Liikevaihto kasvoi tavallisetsi melko rauhallisella ykkösvuosipuoliskolla, mutta tilauskanta pysyi muuttumattomana, mikä oli ainakin Inderesin ennusteisiin nähden negatiivinen yllätys. Toisaalta ilmeisesti suurempi osa myynnistä menee kevyelle teollisuudelle, jonka tekemät hankinnat eivät näy tilauskannassa, sillä ne toimitetaan nopeasti.

Yhtiön arvostus on kuitenkin melko korkea, vuoden 2023 P/E ennuste on noin 40 ja seuraavankin vuoden vielä noin 20. Pitkällä aikavälillä megatrendit ovat varmaankin yhtiön puolella, jos kasvua vaan saadaan toteutettua kannattavasti. Jos uskoo yhtiön pidemmän aikavälin potentiaaliin, niin tässä voisi nyt olla hyvä tankkauspaikka. Ainakin yksi yhtiön ylimpään johtoon kuuluva henkilö onkin tehnyt viime aikoina useampia osakeostoksia Meruksen osakkeista.

Revenion arvostus

 Revenio on ollut ylivoimasti paras sijoitukseni. Yhtiön muutos monialayhtiöstä silmädiagnostiikkaan keskittyneeksi teknologiayritykseksi on ollut mielestäni opettavainen monellakin tapaa. Aluksi tappiolliset/huonot liiketoiminnat peittivät alleen hurjan kasvun. Hieman myöhemmin - noin vuonna 2014 - erään ystäväni kanssa yhtiössä keskustellessa hän kertoi ettei aio sijoittaa, koska kurssi on jo tuplaantunut. Olisi pitänyt olla liikkeellä jo aiemmin. Tuolloin kurssi oli tuplaantunut kolmesta eurosta noin kuuteen euroon (tämä siis katsottuna nykyisestä splittikorjatusta kurssikäyrästä). Olen kohtuullisen tyytyväinen, että itse hyppäsin kuitenkin kyytiin tässä vaiheessa. Olisi tosin kannattanut panostaa selvästi enemmänkin. Varovaisuus ja liika hajauttaminen ovat heikkouksiani.

Olen mieltänyt Revenion jokinlaiseksi "osta ja unohda" sijoitukseksi, mutta kun yhtiö kattaa 15% pääsalkustani (jonka koko on noin kahdeksankertainen osakesäästötiliini verrattuna) niin ehkä kannattaisi kuitenkin olla vähän kiinnostunut. Viimeksi olen näemmä kirjoittanut yhtiöstä jotain niinkin hiljattain kuin 2016...

Mitäpä Reveniolle on tässä ajassa sitten tapahtunut? Yhtiön iCare-silmänpainemittarit ovat edelleen keskeisiä ja ne ovat nousseet oman alansa markkinajohtajiksi. Vuonna 2019 yhtiö hankki CenterVuen ja kasvoi laajemmaksikin silmäsairauksien teknologiayritykseksi. Askeleita ollaan ottamassa myös ohjelmistoliiketoimintaan. Kasvu on ollut nopeaa, vallihaudat kunnossa ja nämä seikat ovat heijastuneet myös P/E-lukuun, joka on menneinä vuosina ollut noin 40-80. Riskinä on kuitenkin iCaren patenttisuojan heikentymiminen ensi vuodesta eteenpäin. 

Viimeisimmässä Q2-katsauksessa yhtiö ei tuonut esiin mitään kovin yllättävää. Dollarin vahvistuminen toi pöytään ennustettuakin paremmat lukemat, mutta pidemmällä aikavälillä tämä on melko merkityksetöntä heilahtelua. Liikevaihdon ennustettiin kasvavan ja kannattavuuden olevan hyvällä tasolla. 54 euron osakekohtaisella hinnalla kuluvan vuoden P/E-luvun ennusteeksi Inderes saa 56 ja ensi vuoden 49. Osakemarkkinoiden yleisen alavireisyyden vuoksi Revenionkin kurssi on kuitenkin laskenut hieman alle 37 euroon (joka itse asiassa on koronadippiäkin matalampi arvostus). Nykyisellä kurssilla kuluvan vuoden P/E on Inderesin ennusteella 38 ja ensi vuoden 33. 

Korkojen nousun myötä ilmaisen lainarahan aika lienee ainakin hetkeksi ohi ja tulevaisuuden kasvusta ei olla valmiita enää maksamaan mitä vaan. Kassavirtamallinnuksissa tulevaisuuden kassavirrat eivät enää ole mittaamattoman arvokkaista diskonttauskoron ollessa pari prosenttia. Yhtiön laatu ei kuitenkaan nähdäkseni ole muuttunut miksikään. Näkisin arvostuksen olevan tässä kohtaa melko järkevällä tasolla, mutta mistään alennusmyynnistä ei voine kuitenkaan puhua. Nähdäkseni kurssilaskuun liittyy kuitenkin jonkinasteinen riski siitä, että jokin isompi toimija päättää ostaa Revenion, jos hinta tästä vielä laskee. Toivotaan kuitenkin, että saamme nauttia yhtiön kasvusta vielä pitkään.